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2019,混乱的套利战场

发布时间:2019-12-18 10:38:16  来源:  作者:
新闻导读:2019年对于有色金属行业套利投资者而言,注定是一个难以忘怀的年份。
来源:风暴之王

根据作者12月12日上海钢联2020年大宗商品周发言整理

2019年对于有色金属行业套利投资者而言,注定是一个难以忘怀的年份。


无论内外盘套利还是国内跨期套利,均出现了大量背离原有规律、令人匪夷所思瞠目结舌的行情,搅得市场人仰马翻,部分投资机构损失惨重。


虽然本人在6月份上海有色网&&弘则会议时,就提出要认真审视各品种的产业特性,格外关注产业寡头的力量和立场,但下半年产业寡头对行情的影响力之强、产业格局变化对既有套利规律的挑战之严峻,却远远超乎本人的预料。


让人不禁感慨市场形势变化之快,“江湖越老,胆子越小”之感油然而生。

01、锌篇——以有心对无意

1、锌6月“逼仓”行情

图1:锌1906-1907价差:空头的失误与多头的逼仓


6月份锌锭市场的“逼仓”行情,相信大家记忆犹新。


当时,大多数空头想当然地按照“锌供应增加、长期看跌”的逻辑做空,或者按照“空锌买一切”的方式把锌作为空头对冲头寸,但不经意间空头在6月合约上持仓量过高,且没有注意到端午节因素的存在,减少了平仓离场或买货交割的时间。


因此,在下游消费即将走弱、库存开始累积之时,多头完全可以利用空头持仓过于集中的失误,发动“挤空头”行情,使得6-7月价差从200附近拉升到400左右,6-8月价差从400左右拉升到800。


这是空头为自己漫不经心的失误必然付出的代价,也是市场对多头精心布局运作的奖赏!


然而,当本人认为现货开始贴水,15万吨社库以国产锌锭为主、可交割货源充足,所以价差已经合理、不会继续扩大后,市场进一步“逼仓”的情绪点燃,相应月间价差一路走高,居然直冲700和1100附近并徘徊数日。


期间,我们根据现货市场情形和以往经验逢高布局反套头寸,自然浮亏一路扩大。操作人员焦虑不已,不断回报“几乎所有朋友都在做正套,我们好像成了市场的对手盘”、“他们都在赚我们的钱”,不敢继续加仓。


我只能安慰他:期货交易如同两军对垒,谁也不可能有必胜把握。如果六分七分把握不敢打,八分九分把握等等看,非要等到十分把握才全力入场,而战机稍纵即逝,你将不会有入场的机会!


于是,将长协单提前交割,并在现货市场尽可能收货去交仓、逼迫价差回落。


当时(6月14日上海有色网&&弘则会议发言时,为倒数第二个交易日),本人预计交割仓单估计会达到6万吨左右,却没想到14日下午风云突变,多头大量平仓,各月价差急速回落,最终仓单交割量居然高达7万吨。


虽然我们反套头寸顺利平仓,但多头机构捕捉战机的精心、坚守到临近交割的决心和最终接盘7万吨仓单的资金实力,令我惊诧不已。


2、持续不及预期的累库

图2:锌1912-2001:累库严重不及预期,把挤升水进行到底


近两年来,锌的累库预期就像是个笑话,一直没兑现,但市场还是寄予厚望。尤其是11月以来,各机构给出的锌锭产量数据都在快速增长,但库存却一路下降。


被内部事务缠身、无暇分心的我,猛然间发现华东地区现货升水已经四五百元,但1912-2001合约价差才100元上下。很显然,月间价差的扩大是不可避免的。但操作人员却担心下游对高升水接受度差、部分华南货源即将达到华东,现货升水必然大幅回落,所以期货月间差不一定会扩大。


对此,我的看法是:很多空头并不掌握这些现货信息,四五百的高升水和只有1.6万吨的仓单,足以迫使很多空头恐慌性离场,我们只要把握住几天的时间窗口即可,未必要坚持到交割日。


进一步地,我认为百战百胜的将军并不是优秀的将领,对安全性的过度追求反而会降低自己捕捉战机的能力,何况目前月间差才100多,而现货升水却有四五百元,即便华南货源冲击过来,仍有较大安全空间。


果不其然,即便后来华东地区现货升水急速下跌到不足200元,但1912-2001价差却依旧维持在200-250之间。


3、锌的内外盘反套

图3:踩雷不断的锌内外盘反套


对从事内外盘套利的朋友来说,今年的锌市场是个“雷区”。


上半年锌进口亏损一路扩大到2000元附近,进口亏损幅度超10%。由于国内锌锭资源不足,需要进口货源的弥补,所以买国内、空国外成为很多套利机构的选择。


然而,现实情况却令人大跌眼镜:国内锌价在过剩预期打压下漫漫下跌;外盘却在多头机构的逼仓下顽强抗跌,在连续交仓5万吨后现货升水却拉升到150美元以上,套利者们的海外空头仓位面临高额的展期亏损;


原本以为深度亏损下进口货源会急剧减少,结果进口锌锭以远远超出预期的体量源源而来。


那时,我们认为海外交易所监管力度弱而机构实力过强,加上锌锭出口不畅,反套难以利用现货贸易形式避免被逼仓,所以存在较大风险。


但下半年情况更甚,锌锭进口亏损一度到2400左右。直到多年难得一见的出口窗口被打开,锌锭和合金开始出现巨量的出口,进口货源大幅减少,两市价差才开始快速收缩。


现在来看,两市价差的异常波动,不仅有海外机构的推波助澜,也有其产业格局深刻变化的影响。


或许,随着国内锌锭产量的增加、自给率的提高,锌将像铝铅一样,内外市场将逐渐割裂,进口盈亏对内外价差的影响将大幅弱化。

02、镍篇——见证产业寡头的力量

1、镍的内外盘反套

图4:噩梦般的镍内外盘反套


如果说锌的内外盘套利是“雷区”的话,那么镍的内外盘市场就是噩梦了。全年以来,镍市妖性尽显:


你做反套,它在海外逼仓,你只能默默承受亏损而无法以出口贸易化解风险;


沪镍7月合约暴涨,进口突然出现大幅盈利,你立即建立正套头寸,结果被内盘逼仓亏损,想去海外买货却发现货源基本被垄断,不是买不到就是价格高到毫无利润;


整理心情再出发,好不容易等到进口亏损六七千的机会进场反套,结果进口亏损一路破万。


单边交易又何尝不是“精彩”纷呈:当你盯着国内居高不下的不锈钢库存以为镍价必跌的时候,人家却抢先做多、以一己之力硬杠全市场,最后凭借印尼提前禁矿而导致价格暴涨;


之后镍价又在印尼的各种消息中反复暴涨暴跌,多空双方天天在坐过山车;


10月后,伦镍库存从16万吨快速下降到7万吨以下,结果镍价暴跌;


12月中旬,伦镍库存从6万多吨快速蹿升到12万吨,结果镍价连续上涨。


搞笑的是,一轮行情结束,曾经风头一时无两的某山也没落到好处,另外几家产业巨头囤原料、囤产品,忙的不亦乐乎最终也代价不菲。白白搞出这么一波行情,谁都没赚到钱。


2、镍1911的逼仓,2015年再现?

图5:镍1911-2001价差走势,2015年再现?


在伦镍大幅买入交割、注销仓单后,某产业机构转而在国内市场拉抬镍价,令一众空头和套利机构损失惨重。


期间,无锡不锈钢电子盘由于镍豆可交割,与沪镍价差一度扩大到一万元左右,众多按照以往规律买无锡镍、空沪镍的机构损失惨重;


现货市场上,镍豆相对期货贴水约一万元,镍铁贴水折合约两万元,镍现货全面贴水,甚至连高升水的金川镍都被注册交割,仓单量最高3.5万吨左右。


期货市场上,1911合约相对2001合约的价差一度到9000元附近,大量反套机构陷入亏损。


从理性角度看,这样的价差和市场结构是根本不应该出现的!


因为镍豆、镍铁相对期货的巨大价格差,足以让所有下游企业调整镍原料结构,从而降低成本,不应该去买入交割。


即便某产业机构辩称“担心未来镍供应紧缺,提前锁定原料”,但1911合约比2001合约高9000多元,在11月合约买入交割,比起在2001合约上买入交割,不仅要多付两个月的仓储费和资金利息,成本也高了3个多亿,根本就不合逻辑。


图6:镍2001-2005价差


由于被其它事务缠身和一些别的原因,我们在1700上下做了些买5空1的反套头寸,结果价差一路拉升,最高到4500左右。


出乎意料的亏损让我不得不关注起镍的市场变化,当时多头“逼仓”意图已经十分明显。整个市场情形像极了2015年,虽然仓单量有3万多吨且还在增加,但如果交易所不加干预,以多头的资金实力,任何空头都在劫难逃。


好在我们的空头仓位建在1月份,还有两个月的缓冲时间。


虽然市场传言多头将继续其海外操作手法,将所有仓单注销,之后国内将再无仓单可以交割,空头将被一网打尽。


但我们分析下来,从以往的经验来看,交易所不可能坐视多头在11月、12月、1月连续逼仓,毕竟国内不同于海外,所以1-5月反套仍有较大获胜概率,不必着急认输。


最后,1911合约实现3.5万吨的交割量,折合货值46亿元,远超想象。几天后1-5月价差快速跳水,一度到0附近,我们的反套头寸也顺利了结。


你说这背后没有交易所的干预,可能吗?又是一个2015年!

03、铝篇——被“贫穷”限制的想象力

如果说镍本来就是小众市场,行情妖一点儿不足为怪,那么铝这样“浓眉大眼”的品种在11月的表现,真是出乎预料,亮瞎了我的双眼。

图7:铝1911-2001价差走势


不是说铝市场没有出现过“逼仓”行情,比如2016年,在当时极低的现货库存和高达数百元的现货升水下,近月出现“逼仓”顺理成章


但如今现货库存在75万吨上下,上期所库存尚有27万吨,仓单有6万多吨,常理看来完全不具备“逼仓”条件。结果,某产业机构一路将1911-2001价差拉升到500附近,现货也变为相对期货贴水。


此时大家才发现,虽然库存有几十万吨,但交割资源基本被控制,你所看到的库存,几乎都是无法注册成仓单的货物。即便现货贴水,你也无法通过买货交割的方式打压多头。


就这样,1911合约最终以9万多吨的交割量落幕。


如果单纯从投资的角度来看,多头这样的行为难以解释。因为这样的价差结构下在11月合约买入交割,后续必然是亏损出货,反而不如在合适的价位与空头握手言和、双双平仓离场。


但换个角度,如果某机构高位接盘这9万吨仓单有些亏损,但另一头却能撬动上百万吨现货的销售价格,则何乐而不为呢?


我们经常以“理性资金”会不会入场来预测市场走势,来预测多头会不会“逼仓”,认为不可能有13多亿资金在这么高价位接盘仓单、亏损出货,但事实上就有人这么做了。


或许,是“贫穷”限制了我们的想象力。如果你有数百亿的局面要控制,可能就不在乎这十几个亿的资金投入了。

04、铜篇——高升水的现货与正向结构的期货

纵然小弟们上下乱窜,但铜老大依旧四平八稳。或许,正是这种四平八稳,让大家忽视了铜市场的变化。


如果大家仔细回想就会发现,大半年来,铜现货几乎一直维持高升水,但期货市场却是contango的正向市场。

图8:铜连3-铜连4价差日线


从常理来讲,这样的现象不应该存在。因为现货高升水,则期货市场应转变为back结构,否则大家就可以买近空远,在近月买入交割后,在现货市场盈利销售。但这样的结构却维持了大半年时间。


在我看来,这是因为铜产业格局的变化导致期货定价锚的改变。


由于期货市场卖方具有交割的主动权,所以期货交割月价格往往由最低价货源来确定。


以往,上海地区是全国铜价的洼地,所以期货价格最后与上海现货价格归敛一致。而今年以来,华南市场铜价持续贴水上海市场,导致仓单资源中华南占比较高;上海仓储资源的外迁,铜货源向消费终端聚集,导致江苏、浙江资源也在增加。


因此,大量看着现货高升水而买近空远,在近月合约买入交割的多头,往往交割到广东、江苏、浙江的仓单,最终无法销售处理,只能再交割回去,白白损失资金利息。


久而久之,就形成了现货高升水和期货正向结构并存的局面。


也就是说,你看到的升水是上海市场的升水,而期货市场给出的贴水,却是华南市场的贴水,两者已经不是一回事。

05、未来套利市场展望

回顾2019年的套利市场,最大的感触就是变化——市场在变化,产业在变化,套利的逻辑也在变化,而且是超出我们想象的速度在变化。年中时认为要三五年时间才能发生的变化,结果下半年就已经很明显了。


对于未来的套利市场,大胆预测一下,会有以下三个趋势:


1、得现货者得天下,纯粹的套利者越来越难以跟上市场节奏。


也就是说,单纯的套利机构(期货私募、风险管理子公司等)将越来越无法把握市场的逻辑,跟不上市场的节奏。


因为现货产业在发生快速的变化,比如铝水直供导致的铝锭资源减少,锌锭工厂直发下游、港口直发下游和锌合金比例的提高导致可见库存的降低,比如铜锌铝货源从过去集中在上海转变为向消费地集中,比如各区域相对价差对期货结构的影响等等。


如果不了解现货,那么套利者会只知其一不知其二,难以把握市场逻辑和节奏变化;如果没有强大的现货调集消化能力,则反套就要担心近月逼仓,正套就要担心现货无法处理,越来越寸步难行,越来越找不到下手机会。


2、产业寡头对市场影响越来越显著,要格外当心产业寡头的立场。


今年镍和铝市场,再次让我们领教产业寡头的力量,他们的资金实力,他们对现货资源或交割资源的掌控力,他们介入期货市场的决心和深度,远远超出市场以往的认知。


可以预见的是,他们今后将更加深度介入市场,从而持续影响市场获得利益,而面对这样庞大的产业机构,我们必须要格外当心。


我们以往逻辑都基于“理性资金”,喜欢计算资金的“合理收益”,也就是没人做赔本的买卖,也没有人看着赚钱的事情不干。


比如花十几个亿在锌、铝市场高升水地接货,在镍市场花46亿高价接货,而且你能算出他们肯定卖不掉、肯定要亏损。


要是放在以前,这种事情很难发生。因为理性的资金不会这么做,但现在就有人拿钱这么干了,不跟你讲理性(或许人家有更大的局),你怎么办?


即便事后看又交割回去了,或者现货确实亏了不少钱,但你要么错失了这个机会,要么方向相反被逼爆仓了,有什么用?


3、套利投资越来越从游击战转变为大兵团决战,对资金规模、现货渠道、团队素质、抗打击能力要求越来越高。


感觉以前的套利就像游击队,东端一个据点,西炸一个碉堡,能打就打,不能打就撤,绝不死拼,是一种很灵活、讲究低伤亡高回报的打法。


但今后的套利可能越来越像锌市场展现的那样,更加具有大兵团决战的感觉,多空双方都调动更多的货物、更多的资金,以更坚决的决心持续对抗到最后交割日甚至更后面的现货环节。


双方都是拼消耗、拼决心、拼意志,直到压垮另一方。


不能看着多头持仓不动、市场“逼仓”热情高涨就不敢做空,不敢做反套;也不能看着现货大贴水、仓单量持续增加就不敢继续挺价差,不敢继续买入做多。


这个时候,占据主动地位的一方,就不能一看浮亏、一看对方态势就想什么握手言和、和平离场,必须是更多地追求“杀敌三千、自损一千”,果断地以一定的亏损代价,获得全局的胜利。


而这一切,都需要我们具备更充足的资金,更强大的现货资源,更高素质水平的团队,更坚强的战役决心和意志。


而过去那些纯套利性、现货能力不强的机构,只能是被扫荡出局,或者在市场的角落里捡拾那少得可怜的正套收益。


市场的变局正在以超乎预料的速度向我们走来,我们必须更快地提升自己全方面的实力,以应对市场的挑战,这就是我今天想和大家分享的感受。


谢谢大家!



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